En las últimas semanas, los datos y acontecimientos en Estados Unidos y China muestran algunos cambios y confirmaciones. En el caso de Estados Unidos, se han aminorado los riesgos de recesión profunda o estanflación en el corto plazo, tal como sugerían algunos análisis a fines de 2022. Por un lado, los datos observados del primer trimestre y estimaciones a tiempo real para el segundo (como las implícitas en el nowcast de la FED de Atlanta), suponen un rango de crecimiento moderado de 1%-2% en 2023, abonando la teoría de un aterrizaje suave de su economía. Ello, sumado a un mercado laboral que se encuentra aún robusto y tirante. Lo sugieren las sorpresas positivas en los datos de creación de empleo, la baja tasa de desempleo y la históricamente alta relación entre desempleados y vacantes (en torno a 1,7). Por otro lado, el escenario de desinflación se consolida a diferentes velocidades. La inflación general cede con mayor fuerza por la reversión del shock al alza en los precios de la energía y los alimentos tras la invasión de Rusia a Ucrania en 2022. Mientras tanto, la dinámica de la inflación subyacente, que se enfoca en la evolución del precio de los servicios, aporta dudas sobre si efectivamente la desinflación convergerá al objetivo de 2% anual, o en su defecto, Estados Unidos convivirá por un tiempo con niveles (¿tolerables?) del 3%-4%. Por su parte, los episodios de stress en el sistema bancario de marzo y abril fueron más bien acotados y puntuales, sin alternar significativamente la estabilidad financiera. A ello se le suma la aprobación de una salida consensuada para elevar el techo de la deuda. Con todo, el escenario base incorporado en las expectativas del mercado supone un cambio en el sesgo de la política monetaria (con una pausa y posterior descenso) de la tasa de interés por parte de la Reserva Federal, aunque cierta mantención de la etapa contractiva por algún tiempo más, conforme un proceso desinflacionario que no está exento de riesgos y será más data dependiente de lo habitual. Hasta el momento, pese a que la Reserva Federal subestimó el problema en 2021, el ratio de sacrificio de la suba de la tasa de interés en términos de actividad y desempleo parece más bien bajo, con expectativas de inflación ancladas y las externalidades de la ganancia de credibilidad experimentada a lo largo de las últimas décadas. De hecho, un trabajo de Alan Blinder (ex vicepte. de la FED entre 1994-96) presentado hace algunos meses, argumentó que los casos de éxito de desinflación de la FED en los últimos cincuenta años habían sido más bien la regla que la excepción. En este escenario, ha tenido lugar un incremento de los precios de los activos (renta fija y cotizaciones bursátiles) y el descenso de los niveles de volatilidad medidos a través del índice VIX, indicadores coincidentes con un contexto de menor riesgo. Ello es consistente, como se ha observado, con cierta debilidad del dólar en el mundo, y mejores condiciones financieras para países emergentes (principalmente con fundamentos macro sólidos) dado la caída de las tasas largas desde octubre de 2022 y la disminución de los spreads soberanos. ¿Hasta cuándo? El diferencial de tasas largas y cortas continúa negativo, señal sugerente con algún episodio de contracción de la actividad en los próximos 18 meses. En el caso de China, se han disipado algunos riesgos de desaceleración pronunciada tras el fin de las políticas anti-covid, aunque los datos del segundo trimestre no confirmaron el buen desempeño observado en el primero. Ello se ha visto reflejado en una intensa depreciación del yuan (a contramano de la mayoría de las monedas), cierta caída en el margen en el precio del cobre (indicador líder de su actividad industrial y comercio de bienes con el resto del mundo) y en el retroceso de los precios de las materias primas agrícolas o agroindustriales (carne, lácteos, granos, celulosa). En este sentido, es atendible la distinción entre lo cíclico y lo tendencial. En tendencia, por razones demográficas y de cambios en su modelo de crecimiento, el mismo converge a una tasa más baja (en un rango de 4,5% - 5%) que en los años previos a la pandemia. En el ciclo, China tiene capacidad para apuntalar políticas de demanda expansiva, que le permitan alcanzar un crecimiento superior al 5%. De hecho, ha comenzado a flexibilizar sus políticas fiscales y monetarias con ese fin. Lo anterior es consistente con un escenario donde la demanda externa para países agroexportadores debería experimentar cierto rebote en el segundo semestre en comparación con los volúmenes comercializados en igual período de 2022, aunque por debajo de los niveles de 2021. Por su parte, en un escenario de recuperación cíclica sinuosa y crecimiento estructural más bajo en China, es esperable cierta normalización, como se ha visto, de los precios de las materias primas, dejando atrás un ciclo alcista que la pandemia impulsó y la guerra reafirmó; siendo un elemento adicional de desinflación en el mundo. ¿Hacia qué niveles? En términos nominales, los precios se ubican muy por encima del promedio del quinquenio 2015-19, aunque dado la alta inflación del dólar, en términos de poder adquisitivo, la brecha es menor. De esta forma, con un 2023 prácticamente jugado, las señales de las dos principales potencias del mundo para las economías emergentes son mixtas en el margen: mejores condiciones financieras pero menores precios de las materias primas. En el fondo, ni 2022 fue extremadamente positivo ni 2023 será extremadamente negativo. Conjeturando, en una mirada hacia 2024-25, parecen existir mayores fundamentos para una reversión del ciclo que comenzó en 2020, que para su continuidad. Aunque, la ocurrencia de cisnes negro como la pandemia, shocks de magnitud como fue la Gran Crisis de 2009-09 o eventos geopolíticos, los pueden hacer cambiar drásticamente.