En el último desayuno de coyuntura del CED el 15 de agosto afirmamos que la economía uruguaya navega entre shocks y resiliencia. Shocks negativos como la debilidad de la demanda china, la reversión de precios de las materias primas, la inestabilidad nominal de Argentina y la sequía. Resiliencia porque el mercado de trabajo ha sorprendido positivamente en la creación de empleos y en la recuperación de la participación laboral, por la dinámica de la IED que alcanzó registros históricos de la última década o por la mejora prevista del consumo privado. En el fondo, ratificamos las dos conclusiones del desayuno de marzo: (i) ni fue 2022 extremadamente “bueno” ni 2023-24 será extremadamente “malo” y (ii) si el año previo fue de “más a menos”, es probable que el bienio siguiente se encamine de “menos a más”. El crecimiento promedio 2023-24 se ubicará en torno a su potencial, aunque con una cadencia y composición diferente: más intensivo en consumo privado e inversión no UPM; menos en exportaciones de bienes excluyendo la celulosa. No obstante, hay algunas aristas en la política económica que sí han variado. Precios y política salarial. Uruguay ha experimentado un importante proceso de desinflación desde 10% en setiembre de 2022 a 4,8% en julio de 2023. Y probablemente veamos alguna disminución adicional en el próximo bimestre. Ello se debe principalmente a cuatro factores: (i) la desinflación global dado la debilidad del tipo de cambio y la caída de los precios de las materias primas; (ii) el desvío de consumo hacia Argentina, que de algún modo le pone competencia hasta los no transables y los monopolios de importación; (iii) cierta moderación del componente no transable vinculado particularmente a algunos servicios locales; y (iv) la reversión de precios de las frutas y verduras tras el shock de oferta derivado de la sequía. La inflación cerrará 2023 dentro del rango meta por primera vez desde 2017. La mayor interrogante estará en su “nuevo nivel”. Esto es, si efectivamente la misma convergerá al 4,5%-6% o volverá a su mal llamada “zona de confort” entre el 7%-8%. Desde nuestro punto de vista, existen fundamentos para que la inflación permanezca en el rango meta la mayor parte de 2024, y Uruguay pueda finalmente alejarse de la mediocridad del 8%. En esta línea, el mayor desafío está en bajar un “escalón” las expectativas, convalidando menores ajustes nominales de precios y salarios en el futuro. Las expectativas empresariales relevadas por el INE se han mostrado rígidas a la baja, aunque aquellas relevadas por Exante (1) ya esbozaban cierta mejoría antes de las sorpresas desinflacionarias de los meses siguientes. Por su parte, la inflación esperada por el gobierno para 12 meses a diciembre de 2023 y junio de 2024 es de 6,7% y 7,2% respectivamente (2), la cual podría verse sobrestimada a la luz de los desarrollos recientes. Ello debería abrir la posibilidad de una eventual redefinición de las pautas salariales dado su escaso grado de acuerdo al momento, o al menos imponer que las mismas operen necesariamente como techo. Con tres derivadas: (i) debería aplicar tanto para el sector privado como público; (ii) no pone en riesgo el compromiso de recuperación salarial que más que se cumplirá al final del período; (iii) debería tener como fin último evitar desalineamientos entre productividad y salarios reales tales como los ocurridos entre 2015 y 2019. Tipo de cambio y política monetaria. En este escenario, el BCU comenzó a disminuir la tasa de política monetaria conforme sugieren sus reglas de Taylor y es esperable que 2023 cierre con rebajas adicionales. De este modo, si bien la instancia de la política monetaria se mantendría contractiva a lo largo de 2023, tendería a ser neutra en 2024. La disminución de la tasa ha tenido impactos muy acotados en el tipo de cambio nominal. Si bien la política monetaria contractiva reforzó la apreciación real, no generó comportamientos espurios en el mercado de divisas (3). Más bien, estuvo vinculada a fundamentos genuinos derivado de un masivo ingreso de dólares a la economía (4). En este contexto, el tipo de cambio real tendió a ubicarse entre 10% y 15% por debajo de sus fundamentos, agudizando una situación de “atraso” cambiario desde mediados de 2022, tras un período de “adelanto” registrado en el bienio previo. No puede obviarse que el desalineamiento constituye una señal de preocupación para los sectores que venden al exterior y/o compiten con producción importada. Sin embargo, tampoco es válido augurar que se resuelva con una depreciación del tipo de cambio nominal vía intervenciones en el mercado o una baja sustantiva de la tasa por parte del BCU. En cualquier caso, no debería simplificarse la evolución del tipo de cambio real a las “ganancias” o “pérdidas” de competividad, dado que se estaría subestimando la agenda de reformas pendientes sobre las que Uruguay necesita urgentemente actuar para mejorar sus condiciones de acceso y competencia en el mundo. Cuentas públicas y política fiscal. Por último, de acuerdo a indicadores propios de impulso fiscal (4[1]), la política fiscal fue inequívocamente contracíclica: expansiva en 2020 con la pandemia y contractiva en 2021-22 tras la recuperación. En ello coadyuvó la nueva regla que desde lo positivo fue restrictiva del gasto y dio paso al análisis desde el punto de vista estructural; y desde lo normativo cambió el centro del debate desde visiones por derogarla hasta recomendaciones para fortalecerla. No obstante, desde setiembre de 2022 se observaron señales de deterioro; algunas cíclicos y otras que afectarán estructuralmente el balance primario: (i) la caída en términos reales de la recaudación de la DGI por el menor crecimiento, el desvío de consumo hacia Argentina y el efecto a la baja del TCR en la recaudación en pesos reales de impuestos que gravan el consumo de bienes y servicios que se comercializan en dólares; (ii) la aceleración de la inversión en el último trimestre de 2022 y primeros meses de 2023; (iii) el efecto negativo de la sorpresa desinflacionaria sobre los salarios, pasividades y transferencias reales; y (iv) los incrementos de gasto dispuestos en la Rendición de Cuentas de junio de 2022. Con todo, en 2023 el impulso fiscal sería de 0,4 p.p. del PIB, por lo que la política fiscal se volvería moderadamente expansiva. De hecho, el MEF anticipó en la Rendición de Cuentas una desmejora del Resultado Fiscal Estructural. En este escenario, el mayor desafío está en evitar un deterioro adicional del RFE en el año electoral y para ello será clave el cumplimiento de la regla, y la necesidad de retomar el proceso de consolidación que asegure una trayectoria de deuda sobre PIB estable más allá de la baja transitoria por la apreciación del TCR. - Ignacio Umpiérrez, economista e investigador del CED. (1) Encuesta de Expectativas Empresariales de Exante (abril de 2023): “En un horizonte de mediano plazo, ya no es tan minoritaria la proporción [de empresarios] que opina que la inflación se ubicará dentro del rango meta (32% frente a 18% en el relevamiento de octubre). (2) Datos surgen de la Exposición de Motivos del proyecto de Ley de Rendición de Cuentas 2022 y las implícitas en los aumentos nominales por inflación esperada definidos en las pautas salariales de la 10ma Ronda de Negociación Colectiva. (3) Así lo demuestran los datos de tenencia de LRM y Notas del Tesoro por parte de agentes no residentes, la participación en moneda extranjera de los bancos y la participación de activos en moneda extranjera del Fondo de Ahorro Previsional (FAP). Ver compras netas de divisas por agente institucional publicado a partir del IPOM IV.2022. (4) La IED más que compensó el déficit de cuenta corriente, generando un saldo de financiamiento externo de 2,5% del PIB en el año móvil a marzo de 2023. (5) El impulso fiscal fue calculado como la variación anual del resultado fiscal primario del GC-BPS ajustado por el ciclo económico y el efecto cincuentones. Se incluyen efectos extraordinarios tales como el fondo COVID-19 o la versión de utilidades de las EEPP a Rentas Generales por considerarse políticas sujetas a la discrecionalidad del gobierno. Se asumen elasticidades de los ingresos y gastos unitarias respecto al PIB.