En los últimos días, se ha intensificado el debate sobre el rol de la política monetaria por parte del Banco Central del Uruguay (BCU) en un contexto de fuerte desanclaje de la inflación respecto a su rango meta y temores por un ciclo externo en reversión. Es un tema tan apasionante como complejo, con múltiples puntos de vista. En esta columna, trataré de aportar algunos elementos a la discusión de ideas. En primer lugar, lo que señaliza la propia regla adoptada como guía para el instrumento monetario vigente (la tasa de interés). Considerando un promedio de las distintas reglas de política monetaria (RPM) a la Taylor que se derivan del primer Informe de Política Monetaria del 2021, el signo de la política monetaria es actualmente apenas contractivo (en torno a medio punto porcentual por encima de la tasa considera neutral), luego de nueve alzas de tasa consecutivas en el último año (575 pbs). Ello tiene implícito expectativas rígidas y desancladas de la meta (en torno a 8%) y una brecha del PIB convergiendo a 0. ¿Qué indica la RPM para el corto plazo? Bajo estos supuestos, la tasa de política monetaria (TPM) a fin de año, debería situarse en torno a 11,75%, esto es, 150 pbs por encima de su valor actual, tal como preanunció el Copom en su último comunicado de agosto. ¿Y para 2023? En el caso extremo que las expectativas no cedieran, se requerirán mayores esfuerzos contractivos. Por el lado del PIB efectivo, no parece razonable que se aparte de su nivel de tendencia (de hecho, así se deriva de las encuestas de expectativas económicas del BCU). Con todo, desde mi punto de vista, no parece haber razones para revisar el sesgo de la política. Por un lado, porque constituiría un apartamiento de la regla, y por tanto mayor discrecionalidad, con efectos negativos sobre la credibilidad. Por otro, porque los propios determinantes de la regla señalizan un sesgo contractivo, condición necesaria, más no suficiente, para bajar la inflación. Y si fuera el caso, en que estos cambiaran, ya sea porque las expectativas cedan (implicando menores costos reales) o porque la brecha del PIB se vuelva negativa (asumiendo un shock externo muy negativo sobre la actividad), es la propia regla la que debería recogerlo. En segundo lugar, el mandato de la política monetaria. La carta orgánica del BCU es clara en que su objetivo es la estabilidad de precios. Justamente, parte del problema estructural de alta inflación en las últimas décadas, se deriva de una interpretación, a mi juicio, errónea de su mandato. En particular, manifestando implícitamente un objetivo de tipo de cambio/competitividad, cuál década del ´90, donde Uruguay tenía un régimen de tipo de cambio fijo o de paridad deslizante. En un contexto de libre flotación cambiaria y metas de inflación, es el propio tipo de cambio el que amortigua los diversos shocks externos, fluctuando en el sentido que sus fundamentos lo determinen. El cliché de que la suba de tasa ha inducido una apreciación del tipo de cambio ha sido moneda corriente. No es lo que demuestran los datos empíricos. En un contexto donde el dólar flotó, no se registraron movimientos de carry trade (porque a diferencia de otros períodos como 2016-17, las tasas suben en todo el mundo) ni grandes cambios de portafolio entre agentes institucionales, no hay fundamentos para afirmar que ello haya tenido lugar, al menos hasta este momento. Tras la salida de la pandemia, el tipo de cambio se movió en base a fundamentos: inflación en dólares desde el resto del mundo, mayores precios de exportación, mayor crecimiento y un diferencial positivo en términos de estabilidad y bajo spread soberano (minimizando volatilidad) respecto a muchos países de la región. Algunos de esos fundamentos, están cambiando, y a la larga, Uruguay incorporará esa tendencia. Otros, tenemos que asumirlos como permanentes; por las buenas razones, ¿cuánto de la depreciación que estamos viendo de algunas monedas responde al ciclo global y cuánto a fundamentos débiles propios de cada país? En cualquier caso, si simplificáramos (a mi juicio, erróneamente) la evolución del tipo de cambio (real) a las “ganancias” o “pérdidas” de competitividad, no es una competencia de la política monetaria; cuya mayor contribución al tema es tender hacia una inflación baja y estable, que es justamente su mandato. En tercer lugar, la consistencia de las políticas macro, tanto entre sí como respecto a la fase del ciclo. Aquí surgen dos preguntas temporales. La primera es si la hay, con una mirada backward-looking hasta hoy. En mi opinión, sí la hay, porque post 2020 la política fiscal (ancla de la estabilidad macro) también ha sido contractiva, en consonancia con la menor capacidad ociosa y los menos gastos por COVID. Mientras tanto, con dos años de caída de salarios reales, la política de ingresos tampoco adquirió un sesgo procíclico que potenciara la demanda. La segunda es si la habrá, incorporando una mirada fordward-looking. Ello dependerá de la prudencia y responsabilidad fiscal y salarial en la previa del ciclo electoral. Con una brecha del PIB convergiendo a 0, no parece haber motivos para grandes expansiones fiscales ni aceleraciones salariales nominales. Ahora bien, si en el extremo el shock externo negativo afectara severamente la actividad (con una brecha del PIB, divergiendo de 0), y, por tanto, la propia RPM, señalizando una menor tasa de interés (“relajándose” la política monetaria), ¿diríamos que una expansión fiscal sería inconsistente con el momento del ciclo? Más bien, creo, es conveniente no adelantarse y enfocarse en las expectativas, que, a mi juicio, no están desancladas por las eventuales inconsistencias futuras de las políticas, sino debido a un historial de incumplimiento sistemático (y autocomplaciente) de metas de inflación (en umbrales del 8%). Finalmente, el propio giro en el ciclo externo debería considerarse una ventana de oportunidad para profundizar el rumbo y mantener el objetivo de bajar la inflación, en un contexto donde la mayoría de los países lo están haciendo simultáneamente. Los bajos costos de ser uno más de la clase hoy, podrían transformarse en elevados mañana, cuando la inflación global converja hacia niveles más razonables y Uruguay nuevamente exponga sus limitaciones estructurales en la materia. La tesis autocomplaciente de “en el mundo hay inflación”, es muy similar a aquella que, sostenía, que durante la pandemia “se gastara como si no hubiera mañana” porque todos los países convergerían hacia niveles de déficit y deuda elevados y, por tanto, los mercados y las calificadoras de riesgos obviarían posibles trayectorias (in)sostenibles de las finanzas públicas. Los resultados están a la vista. Aquellos países más responsables fiscalmente lograron sortear de buena manera la pandemia y prepararse mejor para un ciclo que inexorablemente luce más adverso. En lo monetario, creo, será similar. No aprovechar la coyuntura, aunque implique costos de corto plazo, podría significar perder una buena oportunidad de comenzar a encarar este desequilibrio que no admite más postergaciones.