Para quiénes estudiamos economía es apasionante el debate sobre el comportamiento del dólar y sus implicancias reales. Nos permite refrescar diversos conceptos de cursos de macro, política económica, monetaria y finanzas, los cuales recomiendo especialmente. En esta columna, intentaré aportar a la discusión algunos comentarios que permitan explicar la reciente caída del dólar en Uruguay. Los fundamentos económicos externos La reciente presión bajista ha estado, en cierta forma, desalineada del comportamiento global en el último bimestre donde el dólar tendió a fortalecerse y las monedas emergentes a debilitarse. Sin embargo, desde inicios de 2021 y al compás de los anuncios de la Fed, la tónica del dólar ha sido de mayor volatilidad, con períodos de suba y otros de baja. De hecho, esa mayor volatilidad cambiaria ha afectado fuertemente, como suele suceder, a aquellos países emergentes con fundamentos macro más débiles y/o con dinámicas sociopolíticas más inestables (ej. Argentina, Perú o Colombia). Si miramos el acumulado anual, el resto de las monedas emergentes (entre ellas el peso uruguayo) se mantuvieron estables frente al dólar, aunque con una varianza mucho mayor. El escenario actual es consistente con un dólar relativamente débil: abundante liquidez y tasas de interés históricamente bajas. Además, la economía mundial muestra signos firmes de recuperación. Al respecto, el dólar suele mantener un comportamiento contracíclo del nivel de actividad. No obstante, hay algunas innovaciones en el margen: i) aumentan las presiones inflacionarias, y en respuesta, ii) los bancos centrales comienzan el proceso de desarme de los estímulos monetarios. Los países emergentes, con menor margen de acción, ya comenzaron a subir las tasas. En las economías desarrolladas, el debate sobre inicio y ritmo del tapering continúa. Buena parte de ese debate y las reacciones de los mercados tratando de anticiparse a dicho proceso explica la volatilidad mencionada. Fundamentos de la economía local Probablemente, el comienzo de una etapa menos expansiva de la política monetaria haya tenido cierta influencia: no tanto por el alza de la tasa en sí mismo, sino por el anuncio del BCU de que se prevén nuevas subas consistentes con la recuperación de la actividad y alineadas con su objetivo de converger la inflación y las expectativas al rango meta. En esa línea, en una economía dolarizada y donde las expectativas han estado desancladas mucho tiempo, podrían requerirse aumentos de tasas más pronunciados para lograrlos. El alza de tasas de interés locales hace más atractivos los instrumentos financieros en dicha moneda. Así, aumenta la demanda de pesos, o lo que es lo mismo, agentes institucionales como bancos privados o AFAP cambian de portafolio desprendiéndose de sus activos en dólares, generando presiones bajistas sobre el tipo de cambio. El debate sobre la competitividad Es probable que este proceso de suba de tasas induzca una apreciación real. Esto ha profundizado el debate sobre la competitividad. En Uruguay, el mismo suele estar demasiado vinculado a la evolución del dólar. Muchas veces se pierde de vista la importancia de los fundamentos del tipo de cambio real: productividad, gasto, términos de intercambio y grado de apertura. Por ejemplo, si en una economía se experimenta un aumento de productividad, por fundamentos, el TCR tendería a caer. Más productividad haría aumentar el ingreso, disminuir la brecha de crecimiento vs países desarrollados y apreciar la moneda local. Si fuera el caso ¿diríamos que pierde competitividad? Según el último informe de política monetaria del BCU, el TCR efectivo no sugiere desalineamientos significativos respecto a su nivel de fundamentos. En el escenario actual, estos son consistentes con cierta apreciación: aumento del gasto/PIB (gasto COVID y obras de UPM-Ferrocarril), mejora de términos de intercambio (precios de exportación se mantienen firmes) y mayor productividad relativa del sector transable. La gran interrogante es si este comportamiento de los fundamentos pueda sostenerse en el tiempo. Probablemente algunos inicien más temprano que tarde cierta reversión. En el fondo, para ser más competitivos se requiere una mejora de la productividad del sector no transable, tender hacia un equilibrio fiscal y promover una mayor apertura de la economía. Por otro lado, si miramos series históricas de TCR bilateral (que no representan equilibrios sino más bien permiten ver desvíos) hay diferencias. Con la extra región, Uruguay ha mejorado el “desalineamiento” de los últimos años y con la región ha empeorado. Esto último parece más bien un síntoma de que ellos se “abarataron” mucho (producto de dinámicas económicas muy inestables) que de Uruguay “se encareció” demasiado. En esa línea, no parece razonable pedirle a la política monetaria que actúe subordinadamente para mitigar dicha diferencia cambiaria. De hecho, en una economía pequeña, abierta y con régimen de tipo de cambio flotante, su mayor aporte a la competitividad es converger hacia una inflación baja y estable. En síntesis, el escenario es diferente al del quinquenio previo: sectores exportadores de bienes con mejores perspectivas y sectores vinculados al turismo y comercio de frontera desafiados por diferencias cambiarias con la región. Al respecto, quizás sea más conveniente tomar medidas micro tales como beneficios al turismo o actuar sobre los factores —competencia, barreras regulatorias— que hacen que Uruguay presente un nivel de precios estructuralmente mayor.